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華東醫藥10.6億慷慨收購或謀中藥平臺 標的佐力藥業銷售費居高不下瀕臨虧損

時間:2019-6-3 8:51:58 點擊:

  核心提示:長江商報消息●長江商報記者 魏度  凈資產13.62億元,卻花57億元收購,胡凱軍真的傻嗎?  胡凱軍是資本市場神秘低調的資本大佬,截至目前,其實際控制有三家上市公司。5月26日,胡凱軍的核心醫藥上市...

  長江商報消息●長江商報記者 魏度

  凈資產13.62億元,卻花57億元收購,胡凱軍真的傻嗎?

  胡凱軍是資本市場神秘低調的資本大佬,截至目前,其實際控制有三家上市公司。5月26日,胡凱軍的核心醫藥上市平臺華東醫藥(000963.SZ)公告稱,擬以協議轉讓方式受讓佐力藥業(300181.SZ)1.13億股,占佐力藥業總股本的18.65%,轉讓總價將不高于10.6億元。以此推算,每股收購價約為9.36元,較5月24日收盤價5.54元溢價率約為69%。

  截至今年一季度末,佐力藥業凈資產為13.62億元,上述收購的估值約為57億元。即便是5月24日,其市值也只有33.72億元。通常而言,控股權收購溢價率約為30%。

  更讓人不解的是,佐力藥業并非優質資產。近4年,公司凈利潤(歸屬于上市公司股東的凈利潤,下同)、扣除非經常性損益的凈利潤(簡稱扣非凈利潤)持續下降,去年扣非凈利潤更是陷入虧損。

  長江商報記者發現,上市以來,佐力藥業頻頻采用現金收購資產,每年,公司都要拿出近一半的營業收入去做營銷,而銷售收入依然低位徘徊,短期內實現業績逆轉絕非易事。

  那么,胡凱軍為什么還要去高溢價收購呢?5月30日,北京一投行人士向長江商報記者分析,胡凱軍的橫向并購,更大的可能是戰略布局考量。一方面,通過資源整合增加華東醫藥投資收益,另一方面,遠大集團旗下資產眾多,未來或考慮將資產注入,做大做強中醫藥產業。

  1.18億估值10.6億并購

  5月26日晚間,A股公司華東醫藥、佐力藥業同時發布公告稱,5月24日,華東醫藥與佐力藥業控股股東俞有強及股東烏靈合伙簽署了《股份轉讓意向書》,華東醫藥擬以協議轉讓方式合計受讓佐力藥業1.13億股,占佐力藥業總股本的18.60%,轉讓總價不高于10.60億元。

  截至目前,俞有強持有佐力藥業28.46%股權,烏靈合伙持有3.81%股權,二者為一致行動人。如果轉讓完成,俞有強及烏靈合伙的持股比分別下降至12.03%、1.64%,合計為13.67%,低于華東醫藥所持股權,因此,此次交易將達導致控股權變更。華東醫藥實控人胡凱軍將取代俞有強成為佐力藥業實控人。

  公告一出,市場一片嘩然,“犧牲自己,成人之美”評論迭出,甚至有人戲稱胡凱軍為傻子,對此交易極為不齒。

  二級市場似乎對上述交易也不理解。5月27日,華東醫藥開盤后股價“閃崩”,全天低位徘徊,最終收報30.71元,大跌7.05%。與之形成鮮明對比的是,當天佐力藥業走出一字板行情,且全天牢牢封死在漲停板上。5月28日,股價再次大漲5.09%,收報6.40元。

  算一算這筆交易,胡凱軍似乎確實吃了不少虧。

  10.60億元收購1.13億股,平均每股價格約為9.36元,相較5月24日收盤價5.54元,溢價約為69%。

  此次收購,胡凱軍將獲得佐力藥業控股權。從近幾年控股權轉讓案例看,通常溢價率在30%左右,高達近70%的溢價控制權受讓確實罕見。

  實際上,無論是從凈資產還是從市盈率角度來算,上述交易都是一筆高溢價買賣。

  截至今年3月末,佐力藥業凈資產為13.62億元,此次交易的估值約為57億元,增值43.38億元,估值明顯偏高。去年,佐力藥業凈利潤2075.18萬元,按照醫藥行業5月24日的動態市盈率30.63倍計算,公司整體估值僅為6.36億元,18.60%股權對應的估值約為1.18億元。

  華東醫藥解釋此次收購稱,加強雙方中藥產品資源整合及生產資源協同,實現優勢互補及共同發展。

  針對市場質疑,華東醫藥還專門召開說明會回應稱,收購完成后,佐力藥業將納入公司合并報表范圍,公司每年將按持股比例獲得投資收益。對與佐力藥業主業不相關的業務,原則上進行剝離。

  值得一提的是,俞有強股權質押率達82.10%,股價大幅調整,存在平倉風險。高溢價受讓股權,也被市場解讀為“幫一把”俞有強,存在利益輸送嫌疑。

  毛利率60%凈利率不到5%

  市場一片質疑更在于佐力藥業似乎屬于“劣質資產”。

  佐力藥業成立于2000年,2011年在創業板掛牌。公司主要業務為藥用真菌系列產品、中藥飲片及中藥配方顆粒的研發、生產與銷售。烏靈系列和百令系列為公司核心產品。

  Wind數據顯示,2014年以來,佐力藥業開啟了大幅并購模式,先后收購了青海珠峰冬蟲夏草藥業公司51%股權、凱欣醫藥65%股權、德清三院部分股權、百草中藥51.01%股權、三正生物50%股權、科濟生物部分股權等近10家公司,交易價格約為8億元。只是,這些并購絕大部分采用現金交易,擠占了公司不少資金。

  然而,大肆并購后,佐力藥業經營業績依舊不佳。上市首年,其實現的營業收入和凈利潤分別為2.79億元、0.51億元,經歷了連續三年超過20%的中高速增長,到2014年,營業收入達到5.15億元,凈利潤1.03億元,這一年,是佐力藥業凈利潤首次突破億元大關,也是迄今為止上市以來唯一一次。

  從2015年開始,雖然在并購標的貢獻下,2015年、2016年,營業收入延續了此前超20%速度增長,但凈利潤則是一降到底。2015年至2018年,其凈利潤分別為0.85億元、0.72億元、0.45億元、0.21億元,同比下降幅度分別為17.84%、15.04%、37.32%、54.03%,近兩年更是加速下降。同期,扣非凈利潤為0.74億元、0.56億元、0.33億元、-0.05億元,同比分別下降22.78%、24.50%、41.63%、116.75%。

  所幸,今年一季度,公司經營業績有好轉之勢。前三個月,公司實現營業收入2.03億元、凈利潤0.11億元,同比分別增長19.93%、20.82%,扣非凈利潤達到0.11億元,增幅高達92.29%。目前,難以判斷這一好轉之勢能否持續。

  針對去年十分慘淡的經營業績,佐力藥業曾解釋稱,營業收入下降源于轉讓了凱欣醫藥股權,凈利潤減少的原因有三個方面,中藥配方顆粒尚處在市場布局階段,未實現規模效應,而資金占用導致財務費用增加。相較上年,各類政府補助收入減少約1557.95萬元。此外,此前收購的浙江佐力百草中藥飲片經營未達預期,計提商譽減值準備1120萬元。

  其實,除了財務費用2015年以來增長較快外,長期居高不下的銷售費用也是佐力藥業盈利能力較低的重要原因。201年至2018年,佐力藥業銷售費用分別為2.86億元、3.38億元、3.17億元、3.38億元,銷售費用占營業收入的比例分別為42.62%、40.24%、39.92%、46.30%。去年,銷售收入較2016年減少1.10億元,銷售費用依舊達到3.38億元。

  從佐力藥業的毛利率、凈利率對比中亦可發現其銷售費用之高。上述同期,其毛利率分別為68.65%、59.52%、55.39%、62.38%,凈利率為13.96%、9.76%、6.70%、3.59%。超過60%的毛利率,凈利率只有3.59%,費用之高可見一斑。

  胡凱軍的戰略算盤

  利益輸送也好,傻子也罷,胡凱軍包括華東醫藥都未進行針對性回應。這一交易的背后,或許有胡凱軍自身的戰略考量。

  胡凱軍頗為低調神秘,公開能搜集到的資料較為有限。對于其早年發家史,市場曾有不少質疑,包括從國企改制中獲利等猜測,但一直未能得到權威證實。

  資本市場上,胡凱軍常常以中國遠大集團進行運作,相繼染指如意集團等多家公司。截至目前,中國遠大集團控股的上市公司除了華東醫藥外,還有遠大控股及港股公司遠大醫藥。如果收購佐力藥業事宜順利完成,其上市公司數量增至4家。

  目前,胡凱軍為中國遠大集團董事長兼總經理、北京遠大華創投資有限公司董事長兼總經理。胡凱軍通過全資子公司遠大華創持股93%的中國遠大集團間接持股華東醫藥41.77%股權。官網顯示,中國遠大集團主營業務涵蓋醫藥健康、置業投資、貿易產業及金融服務等多個產業領域。中國遠大集團醫藥健康(遠大健康)由華東醫藥、遠大醫藥集團、雷允上藥業集團、遠大生物科技集團組成。

  公開資料顯示,華東醫藥是浙江省醫藥商業龍頭企業,是中國遠大集團旗下醫藥健康板塊核心企業。公司擁有覆蓋浙江全省的商業網絡和深度滲透的基層終端市場網絡,是A股市場上少有的連續十年ROE超過20%的上市公司,被譽為優質白馬股,市值最高時曾突破775億元。

  針對此次佐力藥業,華東醫藥稱,目的是豐富補充公司中藥慢病方向產品數量及適應癥覆蓋,發揮公司基層市場網絡優勢,進一步做大做強中藥慢病特色用藥,進一步挖掘佐力藥業產品潛力,發揮佐力藥業“烏靈”系列產品的優勢,爭取將“烏靈膠囊”做成全國知名藥品,將佐力藥業打造成一家富有產品特色和具有較強市場競爭力的中藥企業。

  為了進一步聚焦主業,佐力藥業擬將其通過浙江佐力健康產業投資持有的德清佐力君康、德清郡健投資份額予以剝離。

  北京一投行人士認為,胡凱軍旗下資產眾多,包括可提供千余種制劑品種、多種原料藥、化工中間體和保健品等醫藥相關產品。此次收購佐力藥業,真正目的,可能是為其日后資源整合做準備,將其旗下與中藥產業相關的資產證券化,將佐力藥業打造成中醫藥產業平臺,與華東醫藥實現資源協同。

  在這位人士看來,佐力藥業有獨立中藥品牌,具有核心競爭力,挖掘潛力較大,且一季度經營業績明顯好轉。全面地看,溢價70%收購,胡凱軍并不會吃虧。

作者:不詳 來源:長江商報
——免責聲明——

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